文丨《财经》新媒体蒋金丽
在公募的投资江湖中，最常见的门派有两类。
一类是“自下而上”派，从微观视角切入，主打“精选个股”，是一门强调勤奋的苦功。
另一类是“自上而下”派，立足宏观大势，先甄选资产类别，再下沉到行业和个股，需视野前瞻、运筹帷幄。
近年来，因经济周期的波动变小，宏观对投资的指导相对有限，第二个流派在中国市场日趋没落。取而代之兴起的，是一种从行业出发的“中观派”。
如果要挑选“中观派”的典型，李彦是一个值得探讨的样本。
从2014年中推荐禽产业链，2015年初推荐高端白酒板块，2020年上半年重仓新能源汽车动力电池，到2021年6月转向军工，并在当年12月大幅减仓，转而重仓地产产业链。研究员到基金经理的10年里，他展现出过人的行业轮动能力。
这种比“景气度投资”更高阶的打法，让他担任基金经理不到3年时间，迅速在“新生代”中脱颖而出。
自2020年6月12日接管华夏兴和A以来，截至2023年1月末，李彦实现任职回报110.6%，超越基准收益率104%，近2/3/5年均居银河证券同类排名前三。
更难得的是，在保持业绩犀利的同时，他的收益回撤比在同类近2000只基金里处于前1%。
华夏基金李彦
“找到那颗最璀璨的星星”
3月初，李彦拍摄了一组宣传片。
视频中的他，留着寸头，戴一副金属圆框眼镜，身着蓝色条纹西装，没有系领带，往镜头前一坐，亲和又不失气场。
“世界在变，似乎生活在这里的每一个人，都在用毕生的时间，练就捕捉风的本领。”
“人生像个圆，但圆上的每一个点都有一条腾飞的切线。”
“在纷繁之中，找到那颗最璀璨的星星，希望和它互相辉映。”
李彦在片中讲述的处世哲学，与他的投资理念一脉相承——在深入研究基础上，从20余个行业中找出最有投资价值且估值合理的3-4个行业，与政治、历史深度结合，进行左侧前瞻布局，同时尽力缩短持股等待周期。
这种基于政治经济学的跨周期行业比较框架，贯穿了他过去10年的研究与投资生涯。
2013年7月，人大经济学硕士毕业后，李彦进入华夏基金，担任股票研究员，主要覆盖食品饮料和农业板块。
初出茅庐的他，很快在公司崭露头角。
2014年中，禽产业链在底部徘徊已久。李彦调研时发现，由于阶段性的供需错配，肉食结构的变化，导致供给端产生了非常大的弹性。
关注到这一积极变化后，他在内部重点推荐了几家养鸡的公司，之后相关股价在近一年的时间涨了一倍多。
2015年初，白酒行业极其低迷。起因是2012年三公反腐、八项规定推出后，对高端白酒的消费有非常严重的挤出。
李彦从各酒企的财务报表中观察到，经过两年多的持续消化，党政军的白酒消费占比已经从40%下降到5%以内，白酒的消费结构主要由60%的商务消费和40%的个人消费构成。
当时，白酒龙头的估值普遍跌到了10倍以下，李彦判断拐点已至，于是在内部做了重大推荐，看多所有的高端白酒。
回过头看，这恰好踩在了“茅指数”腾飞的起点。从2015年初到2021年6月，高端白酒板块涨幅高达7-8倍，其中估值提升贡献了70%以上。
2016年中，李彦被提拔为基金经理助理，协助管理华夏行业精选和社保107基金。
沿着之前看食品饮料、农业的思路，他开始系统性地研究C端具有消费属性的行业，包括汽车、食品饮料、农业、家电、保险、航空等。通过长期深度的跟踪，总结行业层面的发展规律和核心驱动因素。
2018年以后，李彦转向全市场投资，重点研究新能源汽车、动力电池、风电、光伏、储能、化工、半导体、军工、汽车零部件等to B行业。
基助期间的研究经历，为他做“行业轮动”打下了良好的基础。
逆向与左侧
回溯李彦的投资操作，大多逆向、偏左侧。
2019年6月，新能源行业进入补贴快速退坡的阶段。之后7月、8月、9月的销售数据环比持续大幅下滑，唱衰声甚嚣尘上。
李彦却选择在当年9月，市场最悲观之际，开始重仓新能源汽车动力电池，是市场上最早买入该板块的投研人员之一。事后证明，那正是新能源车的超级谷底。
之后，欧洲碳排放法案下，高补贴带动欧洲新能源汽车爆发式增长，中国的产业链受益于此，从2019年9月份到2020年年初，迎来一波较大的行情，实现了“从1到10”的跨越。
2020年6月，李彦升任基金经理，并接管华夏兴和A。
当时受新冠疫情影响，导致销售数据延后，新能源行业已经连续4个月回调。7月份，他在给机构投资者路演时，再次旗帜鲜明地看好演新能源汽车动力电池。
“之所以给机构重点推荐，是我判断行业进入了基本面兑现的最关键时期。在这个阶段上涨的主要驱动因素是业绩，而不是估值。”李彦说。
市场再一次验证了他的判断。2020年7月到2021年10月，新能源汽车动力电池板块涨了2倍多，其中70%的涨幅是由业绩驱动。
2021年7月，在新能源板块如火如荼、人声鼎沸之时，李彦管理的华夏兴和A逐步离开了动力电池行业。
后来接受媒体采访时，他解释减持的原因：一方面是从绝对估值的角度，未来三到五年预期复合收益率会比较低；另一方面，考虑到欧美史诗级的通胀背后，可能预示着最快速度的加息，这对全球成长性资产都是巨大的打击。
背后的底层逻辑，并不是简单的“买入持有卖出”，而是“周期判断行业比较投资决策”。所以到2022年8月，对新能源持续保持关注的李彦，又开始重点投资这个行业。
他另一个为人称道的战例，是在军工上的投资。
2021年6月，李彦判断军工行业进入大发展阶段，于是重仓买入。在初期的系统性论证中，他是抱着1-2年的维度去投资这个行业。但年底时，他注意到军工行业的核心驱动因素——治理结构，出现一些明显的变化。
比如，某运输机龙头公司出了关联交易公告，提到公司没有大合同的情况下，第二年的收入变化不大。之后，机载事业部重要领导也出现更换。加之部分公司当年业绩不符合预期，李彦果断对40%-50%的军工仓位做了止盈。
回过头看，那轮军工行情始于2020年7月，止于2021年2月。除了最上游的原材料和被动元器件公司的业绩兑现之外，中下游的公司业绩基本没有兑现。
反思与聚焦
以逆向思维做行业轮动，容易买早了或卖早了。
李彦有过这样的经历。2021年12月，他在减持军工的同时，重点投资了地产行业。
他当时判断，地产行业由于新的监管政策，会导致供给端参与企业发生巨大变化，所以重点投资了国有企业龙头公司，核心投资逻辑是“供给侧竞争格局优化”
原本又是一次精准踩点的轮动。但到2022年8月时，李彦基于经济持续弱复苏的情景，减持了地产和保险板块，转而加仓了半导体、风电和新能源车。
之后，地产板块出现了上涨，高端制造板块出现了下跌。
李彦并不回避犯过的错误。他后来进行了深刻反思，坦承阶段性受到了市场情绪的影响，“当时成长性板块涨幅巨大，比如光伏板块从（2022年）4月份到8月份指数涨了1倍，对于没有那么成熟的我来说，是一个心理上巨大的冲击”。
他很清楚，就算过往三次大的轮动，每一次时点都非常精准，也不能保证未来每一次都非常精准，“这些重要的教训和事件的发生，会让我未来处理这些情况时相对从容一些”。
近日，李彦的新基金“华夏行业甄选”正在发行，受到市场关注。
未来，他会将目光聚焦到高端制造、消费和科技三大领域，在大约20个行业里进行中周期、以年度为单位的中观行业比较。具体将从5个维度入手：
一是产业处于中周期、短周期的具体位置。以新能源汽车为例，补贴快速退坡之后，面临着较大的销售压力，市场对于未来半年到一年非常悲观。李彦认为，现在是短期预期底部，即销售数据的底部，后面会重点观察反弹的幅度和力度。
二是行业未来五年的成长空间。行业增速越快，投资机会越多，股价的弹性越大。对于具有成长稀缺性的行业，李彦会给予更高的溢价空间。
三是竞争格局。对于很多行业，竞争格局尤其关键，特别是在30%以内的复合增长阶段。如果某个产业非常好，但竞争格局在持续恶化，企业可能挣不到钱，或盈利能力持续恶化。
四是估值水平。李彦倾向于在底部估值区间买入，在中周期的相对高点卖出。因此，无论是绝对估值还是相对估值，或者未来三到五年合理的预期收益率，都有比较高的要求。
五是股价相对位置。因为是重仓板块为出发点，李彦整个投资框架偏逆向，会在股价相对稳定的位置去买入。
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